管理期貨基金記事- 主流與非主流的各自巧妙-中

翻開2008年的各類投資資產類別的績效數據，很難不注意到CTA基金的整體表現。若進一步展開CTA基金族群的績效光譜，投資人可能會訝異發現不同CTA基金的績效落差要遠大於其他資產類別的落差。前10%的族群與後10%族群的績效差異甚至高於50%。看看美國大型股共同基金或是小型股共同基金，他們的前25%與後25%的績效落差僅有幾個百分比，而在固定收益類別的共同基金，績效落差甚至在O.5%之內。解讀這種現象的背後原因，就是CTA領域中雖然是以「趨勢跟隨」策略為主流代表，但是它並非全部。仍然有其他不同交易策略的CTA活躍在這個領域中。
　　「戲法人人會變、巧妙各有不同」來形容CTA領域的策略應用是非常恰當的，因為每個交易員或是經理人都能夠從理論與實務經驗中，找出不同的模型加以驗證並運用。不同的市場、不同的時間序列、不同的交易參數，甚至在交易成本上，都能夠展現不同的成效。當然，具體可行的績效數據、風險管理能力數據還是主要的判斷依據。所以在CTA領域也有組合式基金的行家，專門找到不同特色的CTA基金或是交易程式，將其組合在一起，達到針對CTA策略的風險分散的效果，這可視為將投資組合配置的風險分散效果再加上另一層的風險分散的保護。Abraham Trading Company，Kenmar Group，Abbey Capital，Financial Risk Management，Prestige Asset Management在旗下的基金中，都包括有以尋找CTA領域中不同特色而加以選擇組合提供給投資人的CTA組合式基金。而這樣的作法，也獲得許多投資人與CTA基金經理人的認同，因為加入非趨勢跟隨策略的其他策略，不論是在理論或是實務上，都確實有效降低了CTA組合式基金與純趨勢跟隨CTA之間的相關性，而這些效果都呈現在獲取不同的風險來源、提升投資報酬與降低投資風險的數據上。
　　以Abraham Trading Company為例，該公司在2005年之前，一直都是採用趨勢跟隨策略做為該公司CTA基金的主策略，但是他們為了分散與其他趨勢跟隨策略CTA的相關性，開始加入了不同的操作策略。以他們在2008的績效而言，有35.6%是來自趨勢跟隨策略、29.2%來自均值回歸策略、14.9%來自短線動能交易策略、12.3%來自股票指數動能交易策略、8%來自短期趨勢跟隨策略。多樣化的交易策略讓他們的基金波動度從以往的30%降低至13%，幾乎是2008年股市波動度的一半。
　　金融市場的動盪成了CTA策略的最佳推手，並不意謂金融市場一帆風順時候，CTA就反而施展不開，沒有成效。若是比較1980年~2000年之間風險調整後的績效，兩者的表現是非常相近的。雖然兩者之間並沒有明顯的連動性。而從2000年之後，全球股市隨經濟景氣循環掉入科技泡沫後的低谷，但是CTA基金整體仍然提供投資人正值的風險調整後報酬率。所以投資人若是沒有長期投資的準備，隨波逐績效而投資CTA，只給它短短的一年，成效一定不如預期，尤其是只看到它在2008年的突出表現而可能錯誤投射在未來短期投資績效的想像上。若是投資人願意將投資年限拉長為三年、五年，那麼趨勢跟隨策略的效果就能抓取到波動循環而真實回饋在投資報酬上。所以，為了強調CTA穩定的風險調整的績效表現，不少CTA基金公司會準備短期(1年)、中期(3~5年)、長期(多於5年)的連續滾動報酬趨勢給投資人參考，隱喻地提醒投資人，與其擇時(Timing)投資CTA不如耐心(Patience)的投資CTA。值得耐心長期投資CTA的理由之一，除了讓CTA有機會展現趨勢跟隨的獲利效果，其實它也像是為投資人的投資組合買了保險，避免投資組合在意外事件發生時，全面地遭遇重大的損失，例如2008年的金融海嘯發生之間的這段時間。意外發生的頻率與時點往往是出人意表難以預測，所以買保險對安全保障的價值也適用在CTA對投資組合的保護價值。

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管理期貨基金記事- 主流與非主流的各自巧妙-上

如果要擲地有聲的舉證CTA策略在投資組合中扮演分散投資風險的角色是具有令人滿意的優異成效，無疑的，2008年就是CTA策略發光發熱的一年。去年2008年，許多成立時間尚短的歐洲CTA基金雖然沒有達到像Mulvaney Capital基金109%的驚人績效，但是就Credit Suisse/Tremont 所追蹤的避險基金產業各類操作策略的績效來看，CTA整體而言，有90%的CTA基金都能在2008年金融風暴期間，遞交給客戶正報酬率，而且87%的基金能交出讓客戶滿意的10%以上的報酬率。
　　對許多浸淫CTA策略多年的投資人而言，2008年CTA族群的績效表現並不會讓他們感到意外，但是對於號稱是財經專家的人，這可能是讓他們跌破眼鏡大感意外的結果。因為連華爾街日報這類知名的財經媒體都曾在2002年的頭版宣稱CTA策略是一種沒有效果的投資策略。但是從過往的統計數據來看，包括2008的表現，CTA是少數堪稱貨真價實的「alpha策略」 。
　　「CTA策略在2008年的績效是曇花一現的例外嗎？」許多投資人其實心中都掛著這個問號？但是回頭看看歐洲老字號的AHL管理期貨基金從1996年5月到2008年底的實際績效，它所呈現的連續12個月滾動年化報酬率是將近20%。代表的意義是什麼？2008年不是天外飛來一筆的意外之作，CTA長期以來的績效表現就是如此穩定。對投資人而言，去找出CTA能夠一枝獨秀的背後驅動力並據以定錨在未來的選擇條件上，會比找到過往績效最好CTA基金要有意義多了。
　　如果投資人是因為2008年的投資績效，就決定加重對CTA基金的投資比重，那可成了不夠周全的片面評估方法，一定會再發生追逐績效而後悔投資的不良後果。如果投資人有針對CTA基金過往的風險管理能力加以評估，例如納入Sortino ratio指標，仰賴其衡量風險管理能力的客觀性，而不是只是比較夏普指標的高低，那麼CTA管理風險的效果與方式能讓投資人加大對CTA的投資額度並且長期持有的話，從過往的績效表現來看，那會是個不錯的投資選擇。除了加入風險管理角度的審視之外，投資人應該也要看看CTA基金公司在研究能力展現度和營運穩定度的表現。
　　另一個CTA基金公司一再地向投資人強調歌頌的特點，是CTA策略在金融市場動盪混亂的期間，績效就像如魚得水般表現更為突出。若是回顧近期歷史上金融失序的年輪記事，就不難發現這個事實：只要是足以憾動全球金融市場的意外事件，彷佛都成了CTA策略展現突出績效的觸媒。1987年的股災，S&P500指數下跌31.9%, Barkley CTA 指數上揚9.6%；1998年8月俄羅斯公債違約事件引發LTCM長期資本公司的跨台事件，S&P500指數下跌14.4%, Barkley CTA 指數上揚5.9%；再看看1990年美國銀行儲貸危機事件期間，科技投機泡沫破滅後的2000年11月到2001年2月期間，2001年9月11日的雙子星大樓恐怖攻擊事件發生之後期間，2002年夏天WorldCom的崩解及9月發生股市大跌期間。尤其是在2007年8月到2009年2月期間，百年一見的金融海嘯摧毀了全球股市前幾年所累積的漲幅，S&P500的下跌幅度達47.53%,更別提金磚四國股市一發不可收拾的崩跌之勢，但是Barkley CTA指數卻逆勢激揚了21.41%的績效。
　　也有人認為CTA策略之所以能夠在2008年特別優異，因為許多趨勢跟隨策略的CTA基金經理人都跳入到交易量夠大、流動性夠高的原油市場中，抓取到原油市場暴衝至每桶147美元之後，又再崩落到每桶30元之下的整個巨幅漲跌波動的過程。所以才能讓CTA族群整體績效特別突出。事實上，對CTA族群而言，2008年並不是個特別例外的一年。只是對於”趨勢跟隨策略”的經理人而言，2008年的確是個遍地開花的豐收年，因為在各種資產類別的市場都有非常強烈又明顯的趨勢發生，讓他們只需投入比平常更少的資金，就能獲取優於以往的績效。原油市場的豐渥斬獲只是其中之一的來源，也有CTA基金經理人從整體投資人所散發出對經濟前景悲觀的訊息中，解讀出商品原物料需求減少將導致原物料市場下跌的趨勢，為求風險分散不過度集中壓注於原油市場，進而佈建如生畜肉類、基本金屬等等其他商品原物料類別的空頭部位而取得不同的獲利來源。甚至還有CTA基金經理人，根本就沒去碰已經是人滿為患的商品原物料，而從較為冷門的交易市場獲利-如柳橙汁。所以要說跟隨策略CTA就是只靠原油市場的漲跌而勝出，只能算是部份詮釋CTA”趨勢跟隨”特色，而漏掉了”多樣化獲利”、”分散風險能力”的特點。投資人若展開2008年許多績效優異的CTA基金報告，如Man AHL Diversified plc fund, WINTON futures fund, Tulip trend fund, Abraham Trading Diversified program, Tewksbury Investment fund等等，就不難發現他們2008年的績效來源是從各類不同的交易市場中獲取，如金融類的外匯、利率、股票、債券，商品原物料類的原油、貴金屬、基本金融、農產品等等。

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　　完全信任交易系統模型的結果是一回事；餵給交易系統所需要的資訊又是另外一回事。在2008年的金融亂局中，CTA的挑戰之一就是要極力克制經理人或是研究人員想要干預或改變交易系統運作的過程。以Aspect Capital 基金公司為例，他們在2008年9月、10月雷曼兄弟投資銀行倒閉之後所引發的金融海嘯期間，由該公司高階主管所組成的風險管理決策委員會每天都要開會好幾次，不斷的檢核交易系統的模型如何運作，分析交易部位的大小是否適當，以確認投資績效表現與他們的分析研究的結果是符合一致，而不會發生重大誤差。所以，他們所做的一切都是為了確認交易系統模型與風險管理程序，都能夠正確無誤地按照當初設計的邏輯下正常運作，這樣的話，就沒有必要去干預系統的交易，變樣成為人為判斷的交易方式。他們認為那是很重要的紀律，因為當初大手筆的投資重金在資訊交易系統上，就是不希望經理人破壞投資紀律，出現有95%的交易決策是系統交易，而有5%的交易是人為自由裁量的交易方式。這樣的思維與操作紀律，讓他們的基金績效在2008達到25.4%的正報酬。
　　雖然採用系統化的程式交易模式在CTA的族群中是非常稀鬆平常的事，但是那並不代表所有的CTA都是如此。也有CTA基金公司在操作策略上加入了人為自由裁量的交易模式。因為他們認為在競爭激烈的CTA領域中，趨勢跟隨策略幾乎就是CTA策略的代名詞，為了要能夠突顯出策略內涵的差異化，在投資策略上加上一定比例的人為自由裁量的方式，是有利於分散投資風險。當然，有的CTA基金公司甚至認為，透過人為的交易方式，能發現到比交易模型建議的交易價格更低更有利的機會去降低交易成本。例如發生滑價時的價差成本較小。以GLC基公司為例，他們的CTA策略中就有加入了一部份的人為自由裁量策略，並且在交易彈性上發揮功效。他們的交易員能夠在每年的交易中因為滑價價差的縮減而減少交易成本，因而讓基金增加5%的績效。
　　但是也有CTA基金公司對於人為交易方式能夠產生正滑價價差的效果是抱著懷疑的態度。因為當基金公司操作的資產量變大的時候，滑價是不可避免的，而且價差還會拉大。所以此類觀點的CTA基金公司還是認為透過改良交易模型，縮小滑價價差才是避免交易成本因為交易資產變大而升高的可行之道。
　　在「系統模型化交易方式」與「人為裁量交易方式」之間選擇，或許可以從總體經濟面的角度來看。在市場大幅波動、價格極度扭曲錯置的特殊狀況下，是對人為裁量方式的經理人較為有利，因為短期的價格扭曲機會，交易系統往往不易掌握，反而是要靠基金經理人的判斷，才能掌握。而也有一個族群的CTA則認為長期趨勢跟隨策略的交易方式已經很明顯朝系統化交易方式靠攏，降低了人為自由裁量的交易方式。因為資訊科技的進度，讓擁有人工智慧的交易系統很有可能會在2010年出現，也就是一個能夠對財經資訊、經濟動態有所反應的交易系統。而這個是否就可能代表未來避險基金產業的基金經理人都將採用系統化交易的方式？這是很有可能發生的。

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　　自吹自擂的行銷手法是商場常見的現象，經常的自拆牌樓力求新塑倒是鮮有所聞。但是對WINTON公司的行銷主管而言，他認為WINTON的交易系統離完美境界尚有段不小的距離。因為要能讓交易系統在100次的交易判斷中，正確達51次，失敗49次是一件困難的任務。如果做的到，那麼這個51%的機率就能讓投資人賺到大錢。這也完整的描述了CTA策略的經理人建立起來的交易系統對交易結果的重大影響。所以，他們無不竭力盡心的收集數據資料、去化雜訊，進行數以百計千計的計量實驗，為的就是希望能夠找出是否今日所發生的事件，足以解釋明日投資市場所產生的報酬與風險。舉一個較為極端的例子：天氣變化與股市漲跌是否有何關係存在？為了解決此疑問，就去收集了過去1000天以來股市的資料與天氣變化的資料，驗證他們之間是否有關？答案是沒有。於是，就另外再去驗證何時下雨與股市漲跌是否有關？以此類推。這樣的過程，目的就是為了從一組資料當中，找出是否能夠解釋另一組資料的因素。
　　當然，在交易市場中，最重要的就是找到價格變化及其變化程度的關係，而不是天氣或是某一場足球賽的勝負，或是隨意套用的外在因素。所以根據過去歷史價格的變化，設計程式交易邏輯與市場趨勢方向的買賣訊號就是CTA最常做的事。但是系統交易程式與計量模型的作用卻是有著不同的目的，然而許多人仍然誤以為兩者是做同一件事。前者是以價格變化的資訊為重點，而後者卻是從不同的變化，如財會制度的改變，來估算股價可能的真實價值。
　　許多CTA都會強調系統交易策略的主要優勢之一就是排除貪與怕的人性弱點。市場波動是常態，但是人性中自以為是、固執、野心等等特質往往會造成交易上非常態的重大損失，所以利用程式交易不帶人性的規則與紀律就能避免許多錯誤。知名的CTA基金經理人，如WINTON的Harding就曾中肯的提到，他們對未來會發生什麼事從來沒有預設立場，所以沒有猜對過什麼事，也不曾猜錯過什麼事。沒有預設立場去猜錯金融市場的事，也就能夠在投資領域中勝過不少人了。另外，電腦系統不會倦勤、鬧脾氣、生病、或是士氣低落，所以人事的異動不會對已經運作良好的程式系統有所影響。這個特性對投資人而言，要算是一種優勢，因為投資人可說是依靠在執行順暢的程序上，而非可能發生變動的單一的個人身上。
　　100%程式運作的CTA或許是一種值得訴求的特色，但是仍然帶著些許誤導投資人的色彩。因為資訊系統依舊還是需要人的智慧決定系統要輸入何種資訊、參數、執行何種運算模型。而且在特殊的狀況下，還是需要人的行為涉入並加以解決。例如，2007年泰國因為政局動盪，導致股市與金融秩序的運作都極不穩定，但是交易系統不會知道這種重大又非常臨時的事件，所以需要人為操作加以處理。像2008年的金融風暴造成全球信貸緊縮，金融流動性頓時枯竭，傳統交易市場-股市、債市以及衍生性金融商品-如CDO,CDS都遭遇到流動性不足的困境。此時，要將程式交易系統加入有關金融市場流動性的影響參數，它才能夠進行因應當時緊急的時期，執行較為完整的交易決策。
　　所以過度依賴程式交易或是計量模型，就像是機師過於相信飛行儀表板的指示，而丟棄了人類隨機應變的能力，反倒是顯得愚不可及。

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　　期貨市場的擴張與資訊科技的進步，不但是增加管理期貨的資產量,也讓管理期貨多樣化的分散特性得以支撐。大約5到10年之前，管理期貨策略同質性很高。幾乎都是應用”趨勢跟隨”的交易策略，與目前管理期貨所能應用的多樣化交易策略的面貌大相逕庭。
　　過去因為期貨管理策略的快速成長也致使許多投資人對於CTA是否屬於避險基金產業的一支，也有不同的看法。許多CTA認為管理期貨策略基金根本不是避險基金，但是也有人從CTA的收費結構與運用多空、槓桿的交易策略來看，其與避險基金無異。不論是為了要突顯CTA與避險基金的不同或是兩者僅是稱呼上的差異，許多投資大眾甚至的專業的財經媒體的確是對CTA有錯誤的認知，而需要導正。就拿2007年八月金融風暴的徵候尚未惡化的時候來說，就有財經媒體報導：若是金融危機發生時，金融系統的流動性一旦枯竭時，所有的管理期貨策略基金都會受到波及。對照在2008年所發生的金融信貸危機時期傳統股債投資市場的慘狀，而管理期貨策略的流動性卻不受影響，此種錯誤的認知雖然不攻自破，卻不見得所有的投資人都知道。
　　CTA交易策略大都是指利用資訊系統進行量化分析找尋交易價格的時間序列得到買賣訊號，並據以進場交易的交易員。但是會利用這類交易策略的人並非僅限於CTA。例如，以自由裁量見長的全球總經策略交易員，也會利用期貨執行交易策略，只是他們的策略多傾向於市場(風險)中立或是類股(風險)中立的交易目的。在避險基金中常常見到以自由裁量策略見長，或是以系統化交易為重，甚至是兩者彈性運用的基金經理人比比皆是。因此，CTA與避險基金的分界是越來越不清楚。就以GLC這家基金公司為例，它們的基金交易策略是同時 包括市場中立的統計套利策略與期貨交易策略。若是要硬性區隔兩種策略的差異，管理期貨策略特性在期貨交易工具上，而避險基金則是會實際買入股票債券等有價證券。但是倒底有多少投資人願意花時間搞清楚兩者的不同，是個問號。另一家設址於美國紐約以交易外匯而馳名的FX Concept 基金公司(管理約110億美金資產，全球10大期貨管理基金公司之一)為例，該公司的創辦人 John Taylor也認為要硬性區分管理期貨策略是沒有意義的。他以FX Concept為例，他們很少進入期貨市場交易金融期貨，幾乎都是直接和全球知名的銀行交易外匯。但是他認為FX CONCEPT不算是CTA，雖然該公司也和CTA一樣受到SEC,CFTC的註冊監管，在交易策略上有許多與CTA相似處，也一樣競逐招募具計量統計專長的人才充實計量研究的資源規模。
　　CTA能夠隨著時間推演而不斷枝開葉茂的呈現多樣化面貌，也是因為一直有不畏險峻的新進的交易專才，憑著獨樹一格的特殊交易技能，又帶著賞識其能力的金主所提供的創業資金加入這個領域。以位於倫敦的Thayer Brook Partners 公司為例，Philip Stoltzfus就是帶著前僱主-日商瑞穗銀行的種子資金，在2005年10月開始了基金投資的事業。Stoltzfus 在瑞穗銀行工作時，就已經主管多重交易策略部門達10年之久。Thayer Brook fund是屬於非自由裁量交易策略，以固定收益、短期利率、外匯交易等期貨市場為主。
　　不少組合式避險基金(fund of hedge funds)業者都曾表示，他們一向樂於見到CTA領域能夠出現具有新穎投資概念的生力軍。多年之前，他們可能比較著重找尋已有投資績效的CTA，在累積了足夠的配合經驗並理解了CTA的投資彈性後，他們現在都願意給經驗可能不夠，但是極有發展潛力，並且能夠分散既有CTA策略風險的新CTA基金。例如位於美國維吉尼亞的Quantitative Investment Management(QIM)公司，以及瑞士的Amplitude capital公司都是最近幾年才加入CTA市場。
　　而全球的CTA市場有多大的胃納量能夠讓新進的CTA公司存活下來？還是個有待觀察的問題，但是CTA領域對新進的公司而言，也已經不是輕易就能跨越的領域。主要還是因為先進國家的金融法規在金融風暴之後都已經不似以往自由寬鬆，而且投資人對於公司治理的要求也越來越高。以往只要有幾位操盤手以及具有數據資料庫可供分析及建立交易模型就能成立CTA公司經營基金、管理資產的景象已不復存在。機構法人投資人也不能接受太過於簡化經營的基金公司而投入大額資金，他們往往鍾情於嚴謹有序又具備營運規模的CTA基金公司。新成立的CTA基金存活率逐年低落是個不爭的事實，因為對新進的CTA基金而言，頭三年就是能否存活並經營下去的關鍵時期，因為這段時間會面臨許多風險-投資風險、法規風險、資金風險、績效風險等等。熬不過這段時間，就算有再好的投資想法都一樣無法避免被淘汰的命運。
　　就算營運上所面臨的風險都能夠迎刃而解，而現實的營運成本項目也是不小負擔。例如公司治理成本、法務成本、更重要的是還要能夠源源不斷的增加研究相關的軟硬體資源。財務結構不健全、口袋不夠深的基金公司，很難與市場同類型策略的佼佼者競爭，尤其與大型研究機構無異的基金公司比起來，更突顯出研究資源鴻溝存在於CTA營運規模大小的差別中。就以WINTON公司為例，他們與倫敦與牛津兩地的知名學府有學術配合專案，同時也在劍橋、香港兩地設立研究辦公室。因為WINTON基金公司賺了許多錢，也就有足夠預算擴張研究方面的資源。這種投入巨資且固定編列預算投入研究方面的氣勢，也是新進CTA公司所難以望其項背的。
　　另一家規模龐大也是資深的老牌CTA公司-AHL，同樣也是在2007與牛津學院合作設立了「計量金融機構」。該公司一位交易經理人Harry Skaliotis就認為：經濟規模對AHL而言，就是一種優勢，不論表現在營運上有關價格的任何活動。規模夠大，委託不同的交易經紀商就能夠分散交易對手風險，就能夠壓低交易手續費率。規模夠大，所以能夠確保研究資源的投入的邊際效益是合理的。這些都是小型的CTA公司所做不到的。因為它們只能將資源投入在最需要關注的地方，而無法全面且持續的投入資金做好所有該注意、該發展的事項。AHL的規模優勢也展現在跨國投資機會的擴張。他們剛宣佈將要在香港建置交易中心，這不但提供他們接觸亞洲在地的優秀交易員的機會，還能夠建置在倫敦以外的資訊備援中心。
　　凡事都有一體兩面，資產規模過於龐大也會拖累了交易的時效性。因為要將150億美金的全部佈置在3天內就能變現的策略上，勢必要放慢投資的步調。但是許多CTA的經理人都宣稱他們的投資策略與資產管理的胃納量在達到那麼龐大的規模之前，都是能夠應付自如的。

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