管理期貨基金記事-天人交戰的新頁-上

　　期貨市場的擴張與資訊科技的進步，不但是增加管理期貨的資產量,也讓管理期貨多樣化的分散特性得以支撐。大約5到10年之前，管理期貨策略同質性很高。幾乎都是應用”趨勢跟隨”的交易策略，與目前管理期貨所能應用的多樣化交易策略的面貌大相逕庭。
　　過去因為期貨管理策略的快速成長也致使許多投資人對於CTA是否屬於避險基金產業的一支，也有不同的看法。許多CTA認為管理期貨策略基金根本不是避險基金，但是也有人從CTA的收費結構與運用多空、槓桿的交易策略來看，其與避險基金無異。不論是為了要突顯CTA與避險基金的不同或是兩者僅是稱呼上的差異，許多投資大眾甚至的專業的財經媒體的確是對CTA有錯誤的認知，而需要導正。就拿2007年八月金融風暴的徵候尚未惡化的時候來說，就有財經媒體報導：若是金融危機發生時，金融系統的流動性一旦枯竭時，所有的管理期貨策略基金都會受到波及。對照在2008年所發生的金融信貸危機時期傳統股債投資市場的慘狀，而管理期貨策略的流動性卻不受影響，此種錯誤的認知雖然不攻自破，卻不見得所有的投資人都知道。
　　CTA交易策略大都是指利用資訊系統進行量化分析找尋交易價格的時間序列得到買賣訊號，並據以進場交易的交易員。但是會利用這類交易策略的人並非僅限於CTA。例如，以自由裁量見長的全球總經策略交易員，也會利用期貨執行交易策略，只是他們的策略多傾向於市場(風險)中立或是類股(風險)中立的交易目的。在避險基金中常常見到以自由裁量策略見長，或是以系統化交易為重，甚至是兩者彈性運用的基金經理人比比皆是。因此，CTA與避險基金的分界是越來越不清楚。就以GLC這家基金公司為例，它們的基金交易策略是同時 包括市場中立的統計套利策略與期貨交易策略。若是要硬性區隔兩種策略的差異，管理期貨策略特性在期貨交易工具上，而避險基金則是會實際買入股票債券等有價證券。但是倒底有多少投資人願意花時間搞清楚兩者的不同，是個問號。另一家設址於美國紐約以交易外匯而馳名的FX Concept 基金公司(管理約110億美金資產，全球10大期貨管理基金公司之一)為例，該公司的創辦人 John Taylor也認為要硬性區分管理期貨策略是沒有意義的。他以FX Concept為例，他們很少進入期貨市場交易金融期貨，幾乎都是直接和全球知名的銀行交易外匯。但是他認為FX CONCEPT不算是CTA，雖然該公司也和CTA一樣受到SEC,CFTC的註冊監管，在交易策略上有許多與CTA相似處，也一樣競逐招募具計量統計專長的人才充實計量研究的資源規模。
　　CTA能夠隨著時間推演而不斷枝開葉茂的呈現多樣化面貌，也是因為一直有不畏險峻的新進的交易專才，憑著獨樹一格的特殊交易技能，又帶著賞識其能力的金主所提供的創業資金加入這個領域。以位於倫敦的Thayer Brook Partners 公司為例，Philip Stoltzfus就是帶著前僱主-日商瑞穗銀行的種子資金，在2005年10月開始了基金投資的事業。Stoltzfus 在瑞穗銀行工作時，就已經主管多重交易策略部門達10年之久。Thayer Brook fund是屬於非自由裁量交易策略，以固定收益、短期利率、外匯交易等期貨市場為主。
　　不少組合式避險基金(fund of hedge funds)業者都曾表示，他們一向樂於見到CTA領域能夠出現具有新穎投資概念的生力軍。多年之前，他們可能比較著重找尋已有投資績效的CTA，在累積了足夠的配合經驗並理解了CTA的投資彈性後，他們現在都願意給經驗可能不夠，但是極有發展潛力，並且能夠分散既有CTA策略風險的新CTA基金。例如位於美國維吉尼亞的Quantitative Investment Management(QIM)公司，以及瑞士的Amplitude capital公司都是最近幾年才加入CTA市場。
　　而全球的CTA市場有多大的胃納量能夠讓新進的CTA公司存活下來？還是個有待觀察的問題，但是CTA領域對新進的公司而言，也已經不是輕易就能跨越的領域。主要還是因為先進國家的金融法規在金融風暴之後都已經不似以往自由寬鬆，而且投資人對於公司治理的要求也越來越高。以往只要有幾位操盤手以及具有數據資料庫可供分析及建立交易模型就能成立CTA公司經營基金、管理資產的景象已不復存在。機構法人投資人也不能接受太過於簡化經營的基金公司而投入大額資金，他們往往鍾情於嚴謹有序又具備營運規模的CTA基金公司。新成立的CTA基金存活率逐年低落是個不爭的事實，因為對新進的CTA基金而言，頭三年就是能否存活並經營下去的關鍵時期，因為這段時間會面臨許多風險-投資風險、法規風險、資金風險、績效風險等等。熬不過這段時間，就算有再好的投資想法都一樣無法避免被淘汰的命運。
　　就算營運上所面臨的風險都能夠迎刃而解，而現實的營運成本項目也是不小負擔。例如公司治理成本、法務成本、更重要的是還要能夠源源不斷的增加研究相關的軟硬體資源。財務結構不健全、口袋不夠深的基金公司，很難與市場同類型策略的佼佼者競爭，尤其與大型研究機構無異的基金公司比起來，更突顯出研究資源鴻溝存在於CTA營運規模大小的差別中。就以WINTON公司為例，他們與倫敦與牛津兩地的知名學府有學術配合專案，同時也在劍橋、香港兩地設立研究辦公室。因為WINTON基金公司賺了許多錢，也就有足夠預算擴張研究方面的資源。這種投入巨資且固定編列預算投入研究方面的氣勢，也是新進CTA公司所難以望其項背的。
　　另一家規模龐大也是資深的老牌CTA公司-AHL，同樣也是在2007與牛津學院合作設立了「計量金融機構」。該公司一位交易經理人Harry Skaliotis就認為：經濟規模對AHL而言，就是一種優勢，不論表現在營運上有關價格的任何活動。規模夠大，委託不同的交易經紀商就能夠分散交易對手風險，就能夠壓低交易手續費率。規模夠大，所以能夠確保研究資源的投入的邊際效益是合理的。這些都是小型的CTA公司所做不到的。因為它們只能將資源投入在最需要關注的地方，而無法全面且持續的投入資金做好所有該注意、該發展的事項。AHL的規模優勢也展現在跨國投資機會的擴張。他們剛宣佈將要在香港建置交易中心，這不但提供他們接觸亞洲在地的優秀交易員的機會，還能夠建置在倫敦以外的資訊備援中心。
　　凡事都有一體兩面，資產規模過於龐大也會拖累了交易的時效性。因為要將150億美金的全部佈置在3天內就能變現的策略上，勢必要放慢投資的步調。但是許多CTA的經理人都宣稱他們的投資策略與資產管理的胃納量在達到那麼龐大的規模之前，都是能夠應付自如的。

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管理期貨基金記事-歐美兩地基金公司的演變-下

　　根據一份在2007年11月由AHL製刊有關管理期貨市場的研究報告提出，自2004年開始，歐洲地區的CTA經理人已經開始從過往大量的研究發展的投資中獲取優渥回報。該年也是歐美兩地CTA績效差異化的分水嶺。
「當歐洲管理期貨基金公司大量增加研究人員，從10人到50人、70人的規模，強化電子交易功能與效率，美國地區的CTA經理人已被超前而遠遠落後。不同於歐洲經理人，美國的管理期貨交易員，主要都是著重於全球總經交易策略，行有餘力才是操作管理期貨策略。因此他們的經驗都是在如何於金融市場交易中獲利，而不是強化計量程式交易的功能。因此，在歐洲市場都能找到許多一流的知名管理期貨基金經理人。這樣的發展結果是令人相當訝異的，因為許多技術分析的理論一如移動平均線的概念，是起源於美國而不是歐洲。但是後者則將技術分析與計量分析的研究淋漓盡致地應用在管理期貨策略上。
　　但是你以為這種現象就代表著美國的管理期貨策略受到輕忽的全貌，那可就成了以偏概全的斷論。但是有個比較可信的說法是美國的管理期貨策略之所以表現不佳這是因為他們一直都著眼於原物料商品市場而不是金融類商品的市場，因此美國期貨交易策略的研究以及模型並沒有迅速調整跟上金融市場成長的重要性。
　　「美國地區的管理期貨策略長期以來都是原物料商品供需交易導向，也就是說他們的交易策略多是著眼於”突破策略”的操作手法」，Financial Risk Management 基金公司的方向性交易策略部門的主管Rob Christian這麼說，「在歐洲，許多的管理期貨策略經理人都是AHL家族的後進之輩，一直以來都比較著重於”平均移動線”的操作策略，因為他們的交易重心都在金融商品的市場。
　　也有人同意，相對於美國地區的同業競爭者而言，歐洲的管理期貨策略經理人擁有比較好的適應能力。"這不只是研究能力高低的問題，還有基金經理人面對改變的勇氣，它也有很大關係，因為他要敢於修改調整過去運作順暢而且成功的系統。歐洲地區的經理人對於變動劇烈的市場一直都有更多的準備與因應措施。" Paul Netherwood, 是Beach Horizon基金公司的創始人之一，他也是在1983年加入AHL開始其管理期貨策略的職涯。
　　在Altis partners , Stephe Hedgecock 相當仔細的說明歐美兩地的期貨管理策略專家在過去他們是如何演變到不同的交易策略方向。他說他們公司在2,000年成立的時候，提出了一種比較新穎的投資概念，他稱為"無條件投資組合"。在此概念之前，一般的管理期貨基金公司都已經建構了交易規則導向的交易策略。
　　"就過去而言，管理期貨交易策略受到交易參數的限制很大。這些經理人所學的觀念，以及所使用的交易金融工具延襲許久一成不變。我們開始使用一種新的概念，是透過投資組合整體的方法來進行交易策略，主要是看每一個單一交易工具與跟其他的交易工具的連動關係，納入一起評估。這跟以前是著重在交易進場點位、交易出場的點位與停損的概念有所不同。一開始這種交易策略是不受青睞，因為這個時候投資人並不需要”新穎不一樣的東西”他們只需要”熟悉安全的東西"
　　一開始的確不順利，但是後來此交易概念卻已被証明過去這些年來這是一個值得重視的交易策略和觀念。過去這些管理期貨交易策略，特別是在美國地區，影響力變小的原因，就是他們無法適應正在改變的外在環境。
不論從基金操作績效或資產管理量都非常明確的指出，不論是什麼原因，美國地區早期的管理期貨策略的經理人他們的管理的資產減損情形都比歐洲基金經理人嚴重。就拿Campbell & Co 這家成立於1972年的公司來說，他們在2,009年2月底往前推一年績效，是-0.13%，而在過往兩年績效 -4.87%, 過往3年 -2.71%的績效報酬。與比較其成立以來的長期績效15.39%比較起來是遜色不少。
　　另外一家成立於1982年的John W Henry & Co資產管理公司的績效變化就更大了。他們管理資產量從2,005年5月以來一直遞減，當時他們管理大約三十億美金的資產。若是看一下他們在2,005年到2,007年之間的操作績效，就不難發現為什麼會變成這樣。"我相信這是因為John W Henry & Co公司不願意去更新或是調整他們的交易系統"，一位不具名的歐洲區經理人這麼說。John W Henry & Co公司的操作績效在2008年有復原的跡象，但是在此之前的績效可說是一塌糊塗"。明顯比較之下，許多歐洲地區的管理期貨經理人包括 Winton, Lynx and Transtrend 三家公司在2000年以來，他們的交易程式策略一直能夠持續保有良好的績效，不曾出現過任一年度投資績效的虧損。
　　一概而論的論述方式當然是不夠精確，正如Kenmar公司的Goodman所說，美國也有許多成功的管理期貨基金經理人，像Graham Capital公司，花費重金建構由一群學識淵博的研究團隊所設計出來效率不凡的交易系統，或是看看Tudor Tensor 及 Roy Niederhoffer 這些管理期貨的基金經理人的表現，就能知道他們的操作績效也是一流。
　　僅管如此，一個不爭的事實擺在眼前：如果投資管理產業也有萊德杯，歐洲地區的管理期貨策略的經理人操作績效，整體而言，目前的確是處於領先地位。

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管理期貨基金記事-歐美兩地基金公司的演變-中

在1983年時，美國市場的CTA交易量發生了跳躍式成長。因為當時業界有二位知名的商品期貨交易員-Richard Dennis, William Eckhard 對於交易員的獲利能力能否透過後天教導而養成有著極為不同的看法，因此而設計了一場實驗，召募不同背景的人教導他們交易的技巧，進而驗證該能力是否被教授。實驗的結論是任何沒有交易經驗的人，的確能夠被訓練成為非常成功的交易員。而參與實驗的該批人員後來就成了知名的海龜特訓班出身的期貨交易員。
　　在海龜特訓班實驗的時期，美國CTA領域有著許多人參與其中，但是策略的應用則是相關平凡。1980年代早期有兩位期貨市場的投資人是值得提出來做為代表人物-Marc Goodman, Kenneth Shewer。他們兩位在1983年成立的Kenmar Group，屬於組合式基金的基金管理公司，在2008年底他們管理著40億美金的資產。身兼Kenmar 公司執行長與總經理的Goodman回憶道：「在我們成立公司之時，當時歐美兩地約有2000位註冊的CTA，幾乎都在美國交易。而且都集中在商品市場，而不是金融市場。在2000位CTA之中，大約僅有50位是交易頻繁的交易員，其餘都只是偶而需要交易而遞交註冊表格的業餘交易者。」
　　1980年代早期的投資人等級都只是屬於初期發展階段。「在1984年，當時根本沒有法人機構的CTA投資者, 市場上都是一般個人的投資者，這也是為什麼我們當時欲募集規模僅150萬美金來發行基金，卻是非常的困難。」Goodman補充的說。他還說，在1980年代中期，歐洲地區的ED & F Man公司，以購併行動展現進軍美國市場的決心。他們買下了Mint Investment Management 公司 50%的股份，成為日後第一家管理資產規模達到10億美金的資產管理公司。
　　在1990年代之前，雖然歐美兩地都出現了注重於數量研究導向的CTA基金公司，族群隱然成形，但是，嚴格來說，歐洲地區的CTA市場仍然偏小。1989年之前，Sabre的管理資產僅達8千萬美金，而AHL的規模也只有5千萬美金。同一年，期貨投資雜誌引述一位美國地區以外的CTA交易員所說，美國地區以外的CTA交易員數目是屈指可數，少得可憐。
　　邁入1990之後，市場有了變化，歐洲地區大型化且交易策略多樣化的基金公司陸續成立。例如1991年，Transtrend公司在荷蘭成立，它在2009年1月的資產規模高達76億美金。該年在法國，Capital Fund Management (CFM)也成立起來，目前管理的24億美金資產，有一半是CTA策略基金。1992年，Lawrence Staden-之前為信孚銀行的造市交易員，在倫敦成立了GLC公司。他在成立之初，也曾經像許多早期的CTA交易員前往Sabre取經尋求建議與資金支持，雖然沒有獲得結果，但是也無礙於GLC成長為傑出的多重策略基金，目前管理著10億美金的資產。
　　若是從資產成長的角度來看，從2000年以來CTA類別資產成長動能就呈現出很大的能量。除了有部份原因是受惠於全球期貨市場的擴展成長，另外就是因為資訊科技的飛快進步，進而快速提升了交易系統的交易效率。最明顯的具體結果就是全球管理期貨的規模從2000年的380億美金，成長至2008年的2270億美金。
　　但是從相對比例的角度來看，CTA策略底下的管理資產規模在過去20年則是逐年下滑。成立於1998年美國加州的Welton Investment Corporate ，它的執行長 Patrick Welton 提到：「管理期貨基金資產目前大約是另類投資領域總規模的13%。但是在1990年代，管理期貨類別的資產規模大約是在20%左右。如果你再把全球總體經濟策略與管理期貨策略的管理資金加總起來，可就超過整體規模的一半。」Welton再補充提到，管理期貨策略基金的資產規模呈現逐年相對減少的原因，就是這段時間有許多新的另類投資操作策略的基金出現，而這些新基金的投資績效又遠比管理期貨策略優異，所以投資績效所誘引的磁吸效應造成管理期貨策略基金的整體規模雖有成長，但是相對規模則是略嫌衰退。
　　Svante Bergstrom，目前任職於位在瑞典-斯德哥爾摩的Lynx Asset Management, 公司目前管理約16億美金的資產。他同意過去20年來投資大眾對管理期貨基金的興趣是有所消退。「因為投資人傾向於用同一種標準來衡量績效表現。因為CTAs基金有著相對較高的波動率，而績效則是相對平平，所以夏普比率指標就偏低。比較起來，另類投資領域還有太多更誘人的投資標的。」這也解釋了為什麼在美國有許多重量級的避險基金，雖然是以CTAs起家創業，都已經轉移到別的操作策略了。例如Paul Tudor Jones的入門導師-Eli Tullis 就是紐奧良的棉花交易商；而Louis Bacon 在華爾街生涯起步則是從紐約期貨交易所的咖啡、可可、糖等商品交易起步的。
　　或許是因為這群具指標性的代表人物退場所致，解釋了為何美國市場的CTA經理人主導市場的力量已經轉移到歐洲的CTA經理人身上。也就是目前投資人普遍認為CTA的市場已經在2000年初期是由歐洲、英國所引領的成長與創新所驅動。

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管理期貨基金記事-歐美兩地基金公司的演變-上

　　2008年所發生的全球金融危機對投資人造成的傷害與挑戰是不堪回首卻又難以釋懷。就算是號稱能帶給投資人「絕對報酬」的另類投資工具-如避險基金也窮於因應這波金融海嘯。然而，在另類投資領域中卻有著一支異軍突起的不敗之師-著稱於計量化交易或是程式系統的管理期貨策略，成了2008年灰暗陰鬱投資低潮期的亮點(見圖一)。避險基金產業整體而言在2008年極度嚴峻的低迷氛圍中，其績效表現亦是難逃呈現負報酬數字，但是以管理期貨策略為重的CTA(Commodity Ttrading Advisers)族群平均而言，則是交出兩位數的報酬率。時值此異常反差的正報酬吸引投資人目光之際，投資人或許好奇此策略的發展背景，願意探尋其在投資組合中的影響與意義，而不掉入績效比較的盲點，忽略了管理期貨策略基金的真實價值。


第一部曲：歐美金融市場冒出管理期貨策略

　　「對於”趨勢跟隨者”(Trend follower)而言，「成功的投資」其關鍵不在投資於什麼市場，而是在於能否抓準投資趨勢的浪潮。」 David Winton Harding如此說道。(他是位於英國倫敦Winton資產管理公司的創始人。他自英國劍橋大學自然科學系畢業後，就加入了Sabre Asset Management公司，這是一家1982成立的老牌公司，公認是英國第一家CTA，目前仍然以特殊計量交易策略活躍於避險基金產業中。Harding加入Sabre的初期，對於該公司幾近土法鍊鋼的研究模式頗感受限。但是他也不諱言，自己在工作的頭半年每天都要親手繪製幾百張線圖的訓練結果，讓他十分受用，也因此讓他成為1980年代中，少數通過Sabre工作考驗的科學家，帶著在Sabre學到的交易本領與經驗，成為日後歐洲地區CTA策略知名的基金經理人)。整體而言，並非所有的CTA都是趨勢跟隨者，但是採用趨勢跟隨策略的CTA基金，許多都在2008年抓到了各類投資市場的空頭趨勢而獲取極為優異的投資績效。2008年全球金融信貸風暴肆虐之時，避險基金產業多數的操作策略(如：全球宏觀策略、新興市場策略、可轉債套利等等)都因金融交易工具失靈、金融信貸市場流動性枯竭、投資人信心極度恐慌不計一切的急於抓錢退場等等惡性循環影響下，讓其根本施展不開以往賴以生存的投資技能，進而陷入績效下挫的危難困局。反觀管理期貨策略的基金此時期卻是逆勢成長，同類基金平均績效不但是優於股市債市的表現，甚至是該類策略有始以來的最佳成績。根據統計，2008年Credit/Suisse Tremont避險基金綜合指數為 -19%, 而MSCI全球指數 -42%，Barclays 全球債券指數 5%，美國S&P500指數 -37%。而細分Credit/Suisse Tremont避險基金綜合指數的各類策略的績效表現，又以管理期貨基金策略的18.3% 特別令人側目。
　　CTA在2008年猶如暗夜星斗的好成績，讓不少市場評論者認為，近年來老是落後股市的多頭走勢與投資人冷落之後，CTA又躍上檯面，成了投資人青睬追逐的標的。但是對於浸淫管理期貨策略多年的投資老手則認為，投資人若光只是注意到CTA在2008的表現，而沒有了解到管理期貨策略基金的過往歷史表現，可就大大的誤解了管理期貨策略的投資價值。
　　「管理期貨策略基金的歷史績效，是可以回溯到30年前、40年前之久。在這段期間，它們一直能夠提供優異、低相關性的報酬，尤其是在股市低迷不振的時期。」 Anthony Todd如是說道。他是倫敦基金公司 Aspect Capital 的四位創辦人之一，該公司成立於1997年，目前管理40億美金的資產。(Aspect Capital另外兩位創辦人Martin Lueck, Michael Adam, 則是與David Harding 在1987年共同成立了AHL program公司。AHL目前則是MAN Group的知名品牌公司之一，目前約管理240億美金的資產。若是把歐洲地區CTA策略的關係族譜畫出來，AHL可說是過去20年來，歐美許多自立門戶獨當一面的管理期貨策略基金經理人的經歷源頭。1997年，David Harding 因為在市場研究的資源與方法方面，與同事有了根本上的歧異看法，所以就離開了AHL而自行創立Winton Capital Asset公司，目前約管理130億美金的資產，也是少數規模龐大的CTA基金之一。)
　　在1980~1990年代，當時也有其他年輕有為的經理人在Sabre公司獲取寶貴的交易經驗後，選擇自立門戶透過管理期貨策略來管理客戶的資產。位於美國澤西島的Altis Partners公司的三位創始人就是自Sabre出來創業的。2009年2月為止，Altis Partners大約管理12億4千5百萬美金的資產。三位創始人之一的Stephen Hedgecock，於1991~1995年在Sabre任職期間，擔任首席交易員的工作，他提到：「許多歐洲早期的CTA基金或是公司，可說都是從Sabre出身或是再洐生而出來的。他們的投資策略與風格，或多或少都與Sabre的投資風格相似。若說Sabre公司是當代量化程式交易CTA的鼻祖，是一點也不為過。」
　　而Beach Horizon公司，也是這個時期成立的管理期貨基金公司。它是專注於原物料期貨市場經理人，該公司則是洐生自Beach Capital Management公司，創辦人David Beach在1998年成立此公司，他之前就是在Sabre公司負責自由裁量策略的交易程式。
　　同一時期，管理期貨策略也轉變為美國地區另類投資管理產業的重要一環。雖然曾有人提出，美國的CTA的濫殤可回溯至1948年開始，因為1947年美國商品期貨交易委員會(Commodity Futures Trading Commission, CFTC)的成立之後，所有要在美國期貨交易所交易的個人或是法人都被規範要在CFTC註冊之後才准予交易資格。在當時許多經理人提到”Commodity Trading Adviser”一詞時，就是指這條法規要求。而此條規範也說明了CTA一詞最初並無法代表現在管理期貨策略的廣泛運用領域-如利率期貨、股票指數期貨，僅是意指商品市場的交易者，卻依然能夠將錯就錯的約定成俗延用至今。

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