管理期貨基金記事-機構法人對CTA的善意招手(下)

即使機構法人的口袋再深，也仍是將資產配置比例的原則牢牢把握住，所以要將多少比例的資金放在CTA策略，也是法人投資者要面臨的問題。因為歷經了2008年的金融風暴之後，許多機構法人的資產配置現況也遇到了大麻煩，因為法人機構過去奉行分散投資原則，配置在不同資產類別的作法，去年因為流動性枯竭、政府出手干預市場，導致許多的資產的投資績效成了一面倒的正相關，而根本沒有達到原來預期的資產配置低相關性的目的-保護資產。
　　所以，當一位機構法人投資者原本是依照投資配置的風險報酬規劃，將資金5%投在CTA策略上，而將剩餘資金放在各種不同的另類資產上(如股票、債券、匯率、房地產、原物料、避險基金等等)，經過一場金融風暴後，但是卻發現另外的95%資產類別的績效來源都變成了跟隨股市漲跌而呈現高度正相關(Beta)結果，那很明顯的，法人就勢必要重新歸類原來投資標的的資產類別，而且也需要把CTA的比例拉高，整個投資組合的風險報酬目標才有可達到原來所設定的期望值。如果是在這種情境之下，就算將CTA的比重拉高至50%也不算過份。所以，在未來幾年，光是統計比較資產類別相關性所得出的結果，就能預測，若是機構法人仍力守維持與股市低相關性的資產比例，那法人投資者增加CTA的投資比重，將是個極有可能執行的方案。　
　　期貨市場保證金交易的特性，使得CTA策略本身也具有保有資金的功能，因此法人的重新歸類資產類別、調整資產配置比例的作法，將資金導流入CTA策略之後，使得CTA整體資產佔避險基金產業總資產資比例也會有倍數成長的可能性。就2008年底來看，CTA的總管理資產約2200億美金，佔整體HF產業資產1.75兆美金的比重約為13%。若是與全股債資產約45兆美金的資產比起來，任何小比例的資金自傳統投資市場流入CTA中，就能讓CTA有相當大的成長空間。
　　而機構法人的資金會從何種管道流入，也是CTA業者討論的關心話題。因為有許多知名的CTA業者，除了直接與法人投資人接觸之外，也會透過第三者管道-如組合式基金,接受投資人的資金，因為過去許多投資人會透過組合式基金投資避險基金，這也讓CTA有機會在資金流動移轉的過程透過更多的管道獲得資金注入。
　　但是時代改變了，投資人投資的觀念與作法也有調整，透過組合式基金當跳板去接觸基金的需要減少了，所以直接跳過組合基金自行去投資CTA。2008年雖然CTA的績效亮麗，卻也難逃資產減少的命運。因為在流動性頓時消失的緊繃時刻，CTA卻仍然能夠維持流動性，當然就成為組合式基金經理人為應付投資人贖回資金需求時，轉身來贖回資金的提款機。績效越佳的CTA基金，被贖回資金的比率越高。

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Q&A with Martin Lueck, Aspect Capital

人物簡介：
Martin Lueck,英國Aspect基金公司的創辦人，同時也研究部門的高階主管。他在Opalesque Futures Intelligence 的訪問中，分享他對2008年以及管理期貨基金的未來展望。Martin 投身於量化模型之管理期貨產業已有20年之久，1987年他與另二位好友成立了 Adam, Harding and Lueck ltd.也就是後來被MAN GROUP 買下的AHL。1997年，他成立Aspect公司，依舊活躍於cta產業。

問:2008年對投資產業而言是個災難年，為何管理期貨基金卻成了例外？
答：2008年對管理期貨基金而言是個大展身手的一年，但是那並非僅是曇花一現的意外之作。過去25年來，我們一直向投資人說明他們為何需要在投資組合中加入管理期貨基金。最重要的益處之一就是管理期貨基金與股市、債市的相關性極低。2008年，避險基金的投資人受創於資產的分散度不夠，而管理期貨基金是少數貢獻正報酬的投資策略之一，而它也能提供給投資人所需要的投資組合分散化的好處，尤其是在金融市場緊繃期間。

問：貴公司是如何在波動振盪的市況中賺錢？
答：Aspect 在2008年從許多不同的市場中獲利。我們同時觀察許多的市場並從中挖掘獲利機會，其中就橫跨7種不同的產業別，超過100 種不同的交易市場。利用交易模型，我不只是放空股市，也同時進入不同的市場中放空。在2008年開始，我們因為做多農產品商品、利率期貨而獲利。當然，我們也從原油市場中賺到油價上升的錢，但是在7，8月原油價格反轉而下，我們也受傷。當時，我們就逐步平倉多頭部位，開始佈建空頭部位，最後也是獲得正報酬。在期貨市場，做多做空都很方便容易，所以調整上就很靈活。

問：2008年第四季金融市場極度混亂之下，對你們當時的部位有何影響？
答：事實上，當時許多的市場趨勢都早已浮現，例如，股市連續下挫、利率合約因殖利率下調而價格陡升。我們的計量交易模型都提供足以信服的訊號讓我們跟著趨勢操作即可。我們的交易就是依賴系統模型與統計分析數據的結果，而不是憑感覺。重點是要非常小心管理風險，當市場極度波動的時候，我們的交易系統自動地調降各種市場投資部位。例如，我們在2008年初放空股市的部位一直都有獲利，但是市場波動度卻不斷升，尤其在9月份雷曼兄弟倒閉之後，我們就減少了持有的空方部位，即使股市下跌趨勢沒有改變。

問：2008年的信用枯竭流動性緊縮下，如何影響管理期貨策略的運作？
答：遭受流動性不足而重創的情形，如「可轉債套利」策略，並未發生在我們身上。我們只在高流動性的市場中交易。我們除了期貨市場保證金交易的槓桿之外，沒有其他的融資。例如交易價值9萬美金的黃金，只需要4千美金的保證金就能操作，而不需要其他融資。

問: 2009年有特別的投資機會嗎？
答：我認為全球的經濟在短期內不會有讓人興奮的時候。如果說2008年是個倍感煎熬的一年，我相信還會有不愉快的事件會發生，那也讓人有投資良機可乘。就像是2000年的科技泡沫發生之後，就為管理期貨策略製造了獲利機會。

問:什麼狀況下對管理期貨策略是不利的？
答：有兩種情境對管理期貨的表現是不利的：出乎意料的趨勢反轉以及市場風平浪靜沒有波動趨勢的時候。然而，不論未來的經濟景氣前景如何，就目前的金融環境而言，是有許多的市場趨勢存在。例如，你看見各國政府紛紛印鈔票投入救市方案中，就可預見在利率市場會發生什麼事。(錢滿為患、通臌…)

問2008年有許多資金撤出避險基金，這對管理期貨策略基金有何意涵？
答：我會認為管理期貨策略基金將會放大佔避險基金產業大餅的比例。因為此策略已經展現出它的(雪中送炭)特色。

問：投資人要投入管理期貨基金時，有什麼要注意的？
答：一位好的基金經理人總是會不厭其煩地向投資人說明交易策略背後的重要事項。複雜的交易模型並不是一項減分的項目，有人將管理期貨策略視為黑箱策略其實是一種誤導的觀念。如果有認知的差異存在，那也應該是正面的優勢：系統化交易摒除人性干擾以及人才出走的風險。但是，交易模型系統也必需要不斷地與時並進改善強化。管理期貨領域的演變一直都在進行，這不只是展現在市場上，也展現在從業人員的專業競爭上。如果一位經理人老是採用相同的交易模型而沒有改善，那對投資人而言將是一場災難。在Aspect，我們將年度預算的75%花費在資訊科技與研究分析上。就如同製藥業不斷研發新藥一樣，我們也不同因應市場上發生的變化而尋找新的獲利之道。投資人不只是要注意管理期貨基金的過往績效，還要注意到基金公司在研究分析方面的資金投入與發展狀況。

註：以上內容由版主自行編譯，有興趣閱讀全文者，自行下載原文摘錄。

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管理期貨基金記事-機構法人對CTA的善意招手(上)

若將時光拉回到1991的夏天，維吉尼亞州退休基金系統(Virginia Retirement System)當時做出了一項在美國退休基金業界被認為是大膽且不尋常的投資決策。VRS將一億美金分散投入了經過嚴選之後的管理期貨策略基金中，而且也採用當時算是非常新穎的監控系統用來觀察它所投資的部位。但是這項創舉卻因為公眾輿論壓力以及政治輪替的因素而半途終止。目前在KENMAR 公司任職的Marc Goodman就回憶道：當時在VRS的投資策略公開之前，其實當時的柯達公司的退休基金就已經這麼做了，只是因為VRS是第一家政府機關的休基金公告將投資管理期貨基金上，所以當時才會在退休基金界造成轟動。但是當時許多人對期貨市場有著根深蒂固的錯誤觀念，認為投資在期貨市場是一件風險極高的舉動，所以僅管聖地牙哥郡退休基金也已投資在管理期貨策略基金上，但是美國的退休基金界仍舊採取「善意的忽略」而與投資管理期貨策略保持距離。
　　在VRS的創舉之前，歐洲地區已有退休基金開始評估投資管理期貨策略的可行性。但是真正促使歐洲的退休基金認真找尋替代傳統的買入並持有股票投資法，是因為1987年10月所發生的股災。該次金融股災讓許多退休基金虧損慘重，因此他們也著手發掘能夠歷經股災而安全存活的投資策略，其中就是發現美國地區許多投資者在該段時間的績效有著異於市場大眾的正報酬。最著名的就是Paul Tudor Jones反而因為該次股災而大賺一票。所以從1998年開始，有些小型的退休基金便投資在管理期貨策略的基金中。
　　另外，掌握著全球知名的中東主權基金之一的阿布達比投資局(A.D.I.A)，在1987年之後就確認出在金融意外事件發生之時，CTA與股市之間所呈現的低相關性。因此，他們也從1988年起，將CTAs納入長期投資組合的重要部份，幾乎就是將其視為投資組合的保險措施。然而，像阿布達比投資局這類投資在CTA策略的龐大法人機構，過去20年來也只是佔法人機構的少數，他們所投資的資產也僅佔整體CTA資產的4%。近年來已有不少的統計資料顯示，許多機構法人都準備要拉高在管理期貨策略的比重。而目前也活躍於CTAs的Thayer Brook公司就表示，過去一直有接觸但是沒有付諸行動的機構法人，不但已經開始投資，而且有些只限定與特定CTA基金公司交易的機構法人，也開始增加分散投資的對象，因為在CTA的領域中也出現了許多具備獨特交易技巧的CTA經理人，他們的績效也吸引了機構法人的注意。這樣的發展對CTA領域而言都是極具正面意義，也對其他觀望的機構法人釋放出”CTA值得一試”的訊號。
　　有許多的資訊與調查都顯示大型的退休基金對CTA都抱持正面的看法，也認為CTA在投資組合的中能發揮分散投資風險、降低與其他資產相關性的效果。一項具有指標的報告就指出，握有2310億美金資產的全美最大的退休基金-加州公務人員退休基金(CalPERS)將會投入1億美金在BlueTrend基金中，它是由BlueCrest Capital Management公司所管理的系統程式管理期貨基金。對於CalPERS的投資舉動並不讓人意外，因為管理70億美金資產的BlueCrest基金公司，近年來的績效一直都在最佳CTA基金之列。
　　2008年的亮麗績效加上大型退休基金付諸行動的投資舉措，讓許多人不得不相信在未來幾年，CTA會繼續的蓬勃發展。2008年11月，美國知名的財經媒體-Morningstar與Barron發表了歷年都持續針對美國地區的機構法人與財務顧問進行的調查訪問報告，其中就透露了這些影響投資人資產動向甚鉅的資產管理者對於另類投資的正面觀感。該篇報告就提到有53%受訪者表示，在未來5年另類投資將愈趨重要，重要性甚至高過傳統投資工具。這個比例要比2007調查訪問報告所揭露的32%更高。
　　我們當然知道，該份報告出爐的時機正是全球股市連續崩跌的痛苦期，受訪者在當下虧損受創時依直覺感受的回覆很可能都會偏移而不夠客觀，就算當時有受訪者表示會考慮加碼另類投資資產比重，也未必就是放在CTA上面。但是CTA業者的佼佼者可是不會放過這個宣傳CTA投資優勢的好機會，進而努力接觸潛在的機構投資人說服其投資在CTA之中。

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管理期貨基金記事-主流與非主流的各自巧妙 (下)

「放長線釣大魚」的趨勢跟隨策略，其長期投資效果已見證於過往CTA的績效表現，但是它還是會遭遇施展不開的困境，那就是市場盤整、沒有明顯波動度或方向趨勢的時候。此時擅長於掌握短期波動，展現「積少成多」效果的短期交易策略就頗受重視。但是低波動的穩定金融環境已一去不返，很難再重見2005年、2006年金融市場一路上揚，波動度極低的景象。尤其是攤開過去20年的市場波動記錄，就可發現低波動的期間是相對較少的，高波動的景象才是正常。
　　所以，對於採用趨勢跟隨策略的CTA而言，受限於低波動度而無法施展的威脅是較低的，反倒是歷經巨幅波動的金融風暴後，市場的大玩家-法人機構-日後若轉為低度活動、低度投資的話，那才是趨勢跟隨策略CTA所要擔心的。因為像2008年出乎意料地發生了百年一見的金融海嘯後，幾乎所有的金融市場都已出現了許多人「一生中僅見」的金融異象，也讓許多遵循資產配置法則的法人機構，歷經這段期間的風暴衝擊後，極可能都已經將各類資產部位的投資策略納入此次金融巨變的影響，而重新調整資產配置完畢。除非，金融風暴再來一次，否則法人機構內部有如鋼鐵般的投資原則與調整策略勢必很難再有大動作挪移資產，資金移動的潮流與波動也會變小，「水清則無魚」趨勢跟隨策略CTA的賺錢機會當然就會減少許多。
　　總之，CTA領域的確是以「趨勢跟隨」策略為主流，但是它也會有施展不開的困境。所以許多CTA基金經理人也意識到這點，就會採用其他的作法補強此策略，例如，加入短期波動交易策略、提高人為自由裁量交易的比重、分散投資於各類CTA組成CTA組合式基金等等。正是這些變化衍生出來的新型CTA基金，提供了CTA更具投資價值的特色，也增加投資人的正面績效。

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