投資管理的本質是「風險管理」，而非「報酬管理」。 ~ 葛拉漢
以下，我們分享Attain Capital在2011/04/18曾發表一篇文章: How the Pros Manage Risk，這篇文章對於期貨管理基金(Managed Futures/Commodity Trading Advisor; CTA 商品交易顧問)，用來多樣化程式交易並且管理交易風險的方法及哲學有相當全面的介紹，可以讓我們深入了解這些商品交易的專家們究竟如何管理風險。
全文內容的中文翻譯，如下:
CTA的風險管理方法
所有的CTA基金經理人都「說」他們會管理風險，而且風險管理是他們的首要之務。但是，說歸說，實際的「作法」呢? 當我們在研究分析一檔CTA時，會將焦點擺在他們究竟是「如何」進行風險管理? 而不是知道他們「是否」做了風險管理? 或是聽他們「談論」風險管理。
那，到底這些商品交易的投資專家們，是用哪些方法來多樣化程式交易及管理交易風險呢? 以下羅列出目前我們追蹤的基金中，被大多數所採用的管理風險的哲學及方法。
良好的資金管理
最常見的資金管理技術，稱為「風險設算法」(Risk Budgeting)。透過風險設算的技術，CTA就可以在任何市場中，交易各式各樣的期貨合約，而仍能控制在每個市場的部位(或每筆交易)對投資組合的風險及影響。
想像一下: 有一個交易員，他先建立了「鈀」的部位，然後，很快地又另外建立了「糖」的部位。如果這個交易員他在這兩個部位同時獲取了5%的報酬率，但是他在個別部位都只建立了1口單子，則此交易員在鈀的部位上，將會獲利$3,675元，而在糖的部位上，則只會獲利$1,355元。
為了解決這個問題，當市場出現買進訊號時，CTA不再買進固定的合約數，而是去計算在每一筆交易中，可以承受的曝險額度，進而算出交易的合約數。為了達成此目的，CTA需要計算出單一交易部位的風險值，(可以利用ATR真實波動幅度均值或是進場價格與移動平均線的距離等來計算)，然後根據風險預算，計算可以承作的合約數目。
回到上述的鈀與糖的例子，假若我們將ATR真實波動幅度均值當成風險指標，我們希望在一個總值$100萬美元的帳戶中，每一筆交易可承受的風險值為2% - 依此條件下，我們可以計算出交易的合約數，分別為:鈀=8口，糖=20口。若像上例一樣，可以同時擷取5%的獲利率，則在此交易帳戶中，獲利金額如下:鈀=$29,400元、糖=$27,100元，如此就可以達到同樣的獲利目標下，對投資組合整體的影響是一致的。
表一是: 模擬在控制每筆交易的風險預算在帳戶總值的2%以下時，不同的商品合約，可以交易的總合約數目。
表一:
雖然資金管理的方法相當多，但我們認為其中「動態的風險設算管理」(dynamic risk budgeting)的技術是最重要的一塊，也是目前普遍被CTA基金所採用的方法。因此，CTA可以依據單一市場的波動度、距離的停損目標以及帳戶總金額來決定要承作多少的合約數量。
選擇適合投資的市場
另外一個普遍被CTA所採用的風險管理方法就是選擇適合投資的市場。雖然我們多數人會認為某些CTA程式投資在某些特定的市場是理所當然的，但是這些市場會被CTA程式納入他們的投資範圍，其實並非偶然。
基金經理人會先測試目標市場是否具備充足的流動性、成交量及是否利於投資策略的執行。對於管理者而言，最簡單的風險分散方式就是不要在單一市場交易。所以，一些成交量較少及不具備充足的流動性的期貨商品，像木材、豬腩等，很多的基金經理人就不會把它們列為交易標的。
另一個幾乎人人都會使用(包括所有我們所推薦的CTAs)的風險管理工具就是使用期交所買賣合約(exchange traded futures)。這也算是風險管理的工具嗎? 你可能會問。它的道理很簡單，因為透過期交所買賣的合約可以降低交易對手的風險，因為有期交所保證合約會被履行。但是，要特別注意的是交易對手風險並無法因此完全被消除，所以在進行任何投資決策前，仍需徹底評估此一風險存在的可能性。
接著，我們繼續討論一些並不那麼普遍被採用，但也值得讓一般投資者了解的風險分散及管理的方法。我們依照該方法被採用的普遍度，依序羅列如下:
分散投資市場
分散投資市場是管理期貨類別相較於其他投資類別更為依賴的風險管理方式。畢竟「不要把雞蛋放在同一個籃子裡」是投資市場裡不變的真理。
CTA市場的領頭羊-Winton Capital投資了超過100個期貨市場，就連投資門檻較低的Clarke Capital也投資了近27個期貨市場 - 對於趨勢追隨策略而言，他們就是標榜可以投資並監控廣泛的市場及商品類別: 如能源、穀物、軟性商品、金屬、肉品、匯率、利率、股票指數…等。
圖一:
為什麼CTAs需要交易這麼多種期貨商品的市場呢? 其中一個原因就是: 你知道市場總是會有趨勢出現，但你永遠不知道下一個會出現趨勢的商品市場在哪裡。對趨勢追隨策略的基金而言，他們希望當某個市場一出現趨勢時，他們就能馬上建立部位。而就「風險」層面而言，基金經理人相信，發生同一事件時，要讓不同的期貨商品，例如日本政府債券與天然氣，同時出現趨勢反轉或是假突破，進而讓基金蒙受損失的機率是相當低的。
為什麼分散投資市場可以有效降低策略的風險，主要是不同的市場有各自的走勢及績效表現，大部分的時間並不會齊漲齊跌。在統計學上，用來衡量兩個市場走勢的相互關聯程度的指標，就是相關係數。相關係數介於-1與+1之間。假設現在有A市場與B市場，如果兩者的相關係數是+1時，代表完全的正向線性相關，即當A市場上漲1%時，B市場也會上漲1%; 反之，如果兩者的相關係數是-1時，代表完全的負向線性相關，即當A市場下跌1%時，B市場也會下跌1%。圖二是各種不同市場的相關係數的矩陣圖。
圖二:
從圖二所示，我們可以發現大多數市場的相關係數介於-0.25及+0.25，代表大多數市場彼此是沒有相關性的，所以分散投資市場對於趨勢追隨策略的基金是有利的。事實上，透過這個相關係數的矩陣圖，計算出930組不同市場間的平均相關係數是低於0.14的。
幾乎所有的期貨管理基金，除了股票指數類別及專注在特殊類別-如黃金的策略外，其餘策略皆採用分散投資市場策略。不同的市場創造了不同的操作機會，相對也會創造較多的獲利機會及較低的波動度與權益回落。但是不同市場間相關係數是動態的，會隨著時間而改變，也就是說可能某些市場會在很短的時間內(像2009年) 相關性就突然變得非常強，這對投資組合而言是一個必須考量的變數。
交易策略/模組多元化
接下來，是策略、系統或是模組的多元化-這是泛指在單一交易程式中不同交易模組的分散。例如在一個趨勢追隨策略中擁有二個不同的交易模組，一個是利用200日均線來決定進出場點，另一個是用80日均線。像名列十億美元俱樂部的QIM，不論何時都有100-500個交易模組在進行中。
雖然，看起來系統模組的多元化起於系統參數些微的修正，但我們發現愈來愈多的CTA也採用了對沖的投資策略，如趨勢追隨策略者，也同時採用了逆向趨勢(Counter trend)策略。
這樣的策略多元化很容易理解，因為市場不一定永遠有趨勢，或是一直上下擺盪，也就是「不要把雞蛋放在同一個籃子」的另一種應用，只是分散的是你的投資策略，而不是市場本身。
目前採用此策略的CTAs:
APA Modified Program, APA Strategic Diversification Program, 2100 Xenon Managed Futures Program, 2100 Xenon Fixed Income Program, Accela Capital Management Global Diversified, Accela Capital Management Global Diversified, Dominion Capital Management, Futures Truth Company MS4, Futures Truth Company SAM 101, III Associates III Futures Neural Network, Integrated Managed Futures Corp. Global Investment Program, Integrated Managed Futures Corp. IMFC Global Concentrated, James River Capital Corp Navigator Program
時間區間的多元化
時間框架的多元化，就是在交易模組中，針對交易判斷的時間區間 (例如:10分鐘線，一小時線、日線、週線)進行多元化。時間區間長短，也代表了此策略模組的交易頻率及交易部位的平均持有期間。以一個10分鐘線為判斷基準的系統模組，通常持有部位的期間也會低於以日線為判斷基準的系統模組。即判斷基準採用的時間區間愈短，部位持有的期間也就愈短，交易頻率也愈高。
表二是: 同一個趨勢追隨模組中，在交易相同標的下，採用不同天期的時間區間所產生的績效表現。 (注意:此數據為舉例之用，並非實際交易之數據。)
表二:
由於交易系統會針對不同的時間區間來進行投資判斷，所以可能出現在較長天期的模組的訊號是作多，而在較短天期的模組的訊號則是作空，這也提供了另外一種對多單進行避險的方式，也可以避開市場在長期多頭趨勢下的短期修正壓力。但，同時作多及作空，這樣的策略可以賺錢嗎? 投資績效會不會被抵消? 其實也有可能出現雙邊獲利或損失的狀況，因為多單及空單的出場條件及訊號是不一樣的。
目前採用此策略的CTAs:
APA Modified Program, APA Strategic Diversification Program, Dominion Capital Management, Futures Truth Company MS4, III Associates III Futures Neural Network
Trade Structure (Loss defined by trade parameters)
透過商品架構來控制風險 (例: 按交易虧損來定義參數)
這種特殊類型的風險控制，幾乎是為選擇權交易策略量身訂作。透過選擇權策略的配置，可以事先設定好停損的額度。舉一個最簡單的例子來說明，當你的投資策略是買進賣權，最大的損失就來自於你所付出的保證金的金額，也就是你可以將損失控制在一定的範圍內。
若你使用更高階的選擇權策略，如鐵鷹策略、多頭買權價差、跨式組合等等，都是透過交易商品本身的架構來控制風險。透過選擇權策略的組合，可以在進入市場之前就先控制好風險並建立相關的倉位，所以吸引了許多交易員、市場新手及專業投資人的資金投入此策略。
目前採用此策略的CTAs:
Cervino Capital Management Llc Diversified Options 1x, Cervino Capital Management Llc Diversified Options 2x, Clarity Capital Management, Crescent Bay Capital Management Balanced Volatility
價差交易
雖然價差交易更像是交易策略而非風險管理的策略，但也有一些CTA會利用價差交易來降低投資風險。例如:水平價差交易(時間價差)或市場間之價差交易。透過不同的價差交易來進行風險管理的邏輯在於將判斷市場走勢的不確定因素轉化為判斷兩種商品間的相關性，例如同時作多6月份/作空12月份的原油期貨，一旦市場下跌，空頭部位的獲利可用以彌補多頭部位的損失。
價差策略有二種優勢:第一，它的波動度會比作單一方向的投資策略來的低很多。第二，由於策略本質的不同，當趨勢追隨策略表現不佳之際，使用價差策略仍可能會獲利。但缺點是，潛在獲利的部分也會受到限制。
目前採用此策略的CTAs:
Emil Van Essen Spread Trading-High Minimum, Emil Van Essen Spread Trading-Low Minimum, Emil Van Essen Spread/Index Program, Rosetta Capital Management, Rosetta Capital Management Macro
經理人的投資經驗及技巧
只憑藉著經理人的投資經驗及技巧來管理風險是相當冒險的，但是一些自由裁量策略的CTA通常都是這麼做。採用此策略的基金，通常進出場的條件並不明確，純粹是靠人為判斷，有時下跌3%就停損出場，有時也會握有部位較久，直到「感覺」可以出場時才出場，有時會單筆押注，有時也會分散在不同的交易及市場。
但，自由裁量策略的魅力，就在於人為判斷，即使它不是全自動化的風險控制。因為我們的世界並不像電影-魔鬼終結者所描述地未來世界一樣，被電腦接管了一切，而且有許多的突如其來的投資機會，並無法事先被寫入電腦系統之中。事實上，就算擁有足夠的時間及技術，也無法預見所有可能的風險，並將它寫入電腦程式。因此，在一定程度上，透過人為判斷來控制風險，即使是基於純粹的“直覺”也是有意義的。
它的優點是基金經理人擁有自由裁決權。理論上來說，基金經理人可以主觀的判斷市場環境，彈性地調整投資部位。但是，最主要的問題是你很難判斷基金經理人的投資風格是否已經偏移，通常只有等到發生重大損失時才會知道，但為時已晚。像有些基金經理人會和他的交易部位長相斯守，而不願意出清部位，導致重大損失，例如Dighton在2008年底/2009年初的石油部位。
目前採用此策略的CTAs:
Dighton Capital CTA Ltd (Aggressive Trading Program), Dighton Balanced, Mesirow Financial Commodities Absolute Return Strategy, Mesirow Financial Commodities Low Volatility Absolute Return Strategy, Global Ag
結論
以上列出了許多CTA在進行多樣化程式及管理交易風險時，所運用的一些技術及方法。但隨著投資市場的變化，基金經理人也會調整交易程式以應對整體市場及風險的變化，進而再發展出更多管理風險的策略。
所以，相較於其他的投資類別，我們認為投資在CTA最大的優勢，就在於它的交易系統會隨時間而演進。你所投資的不只是現在基金經理人擁有的知識及技術，更重要的是，基金經理人還會持續不斷地改良管理風險的技術，以適應未來的投資環境的變化。
原文連結: How the Pros Manage Risk
紅色小強 Caylie
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