轉貼：全球期貨CTA發展史及現狀概述

全球期貨CTA發展史及現狀概述

一、CTA的具體內涵及其發展史
　　1.CTA的定義
　　根據美國《2000年商品期貨現代法》的規定，CTA是通過給他人提供商品期貨期權相關產品買賣建議和研究報告，亦或是直接代理客戶進行交易從而獲取報酬的一種組織。這裏的CTA並不特指機構，它還可以是個人。法案規定，所有期望註冊成為CTA的組織都必須向美國商品期貨交易委員會（CFTC）提出申請，提供CFTC認為與申請人有關的必要資料和事實，在CFTC登記註冊，並同時在全國期貨業協會（NFA)登記註冊，成為NFA的會員。此外，所有CTA都必須定期向CFTC報告帳戶交易情況，披露相關資訊，接受CFTC的監管。
　　2.期貨投資基金行業的組織結構
　　期貨投資基金，或者說管理期貨（Managed Futures）基金，也稱作商品交易顧問（Commodity Trading Advisors，CTA）基金，它是指由專業的資金管理人運用客戶委託的資金自主決定投資於全球期貨期權市場以獲取收益並收取相應的管理費和分紅的一種基金組織形式。CTA基金與對沖基金（Hedge Fund）等同屬於非主流投資工具（Alternative Investment），是國際期貨市場的主要機構投資者。近年來養老基金、保險基金、捐贈基金、慈善基金等對非主流投資工具表現出濃厚的投資興趣，CTA的規模也隨之急劇膨脹，CTA基金在全球期貨期權市場中的作用和影響也日漸顯現。
　　表1：期貨投資基金行業的組織結構　　
　 　　
　　其中我們需要注意的是商品基金經理（CPO）這一概念。它不等同於國內的基金經理，也不完全等同於國內的基金公司，但是相對而言，CPO與國內的基金公司更類似。CPO的主要任務是組建並管理公開上市的基金和私募基金，CPO直接聘用一個或多個商品交易顧問，或者聘用交易經理（Trading Manager），讓其來挑選商品交易顧問，由商品交易顧問進行每日的市場具體交易，但CTA的交易會受到交易經理的監控，以控制其風險。此外，CPO還需要尋找託管機構管理儲備現金，組織基金的行銷活動和後臺行政管理。
　　商品交易顧問CTA與國內的基金經理相類似，但是CTA與國內的基金經理也有區別。雖然CTA與國內的基金經理都是設定交易程式、決定投資方法、確定風險管理辦法、具體執行投資業務的人。但是，國內的基金經理並沒有形成一個獨立的群體，他們一般隸屬於某基金公司，屬於該公司的職員；而美國的CTA雖然受雇於CPO，但是他們在地位上並不依附於CPO，而是形成了一個非常成熟的、獨立的群體，每一個CTA都有自己獨特的投資理念、投資風格、投資領域、投資組合、投資程式和風險控制辦法，CPO會根據自己的投資目標、投資策略，選擇與自己投資理念相近、投資業績良好的CTA具體執行期貨投資基金的投資業務，CPO和CTA有不同的分工，屬於兩個獨立的群體。在國內，我們一談到基金經理，多是指個人，而CTA既可以是個人，也可以是一個團隊。
　　3.CTA的主要職能和法律約束
　　CTA是接受客戶的委託，站在客戶的利益上，代替客戶作出交易決定；不時地為客戶提供分析報告、建議等服務，通過這些服務收取管理費以及績效提成。CTA必須嚴格地向投資者揭示風險，並要將管理帳戶的業績定期上報監管機構供檢查並公佈。
　　從法律上講，由於期貨投資基金中CTA的行為可能涉及公眾利益，為了保護投資者的權益、強化主管機關和社會公眾的監督，美國將傳統信託立法的謹慎義務（Duty of care）和忠實義務（Duty of loyalty）與現代公司治理結構相結合，昇華為要求更高的職業誠信義務，要求CTA “盡最大的善意或誠意，僅為受託人的利益行事”因此，CTA的監管措施更為嚴厲。
　　首先是強制性地資訊披露義務。依照美國的相關法案規定，每一位註冊的CTA都必須將其自身所有可能對投資決策產生影響的相關資訊定期或不定期地向有關部門報告、接受監督，並向社會公開、以使投資者對其有充分的瞭解，而且還對資訊的具體要求進行詳細地描述。
　　其次是嚴厲禁止CTA的欺詐行為和重大錯誤陳述。《1940年投資顧問法》、《1974年商品期貨交易委員會法》和《2000年商品期貨現代化法》中都對此做出明確和細緻的規定。
　　最後是對CTA違法行為進行十分嚴厲地懲罰。美國對違反相關規定的CTA將給予非常嚴厲的處罰，以保證客戶資金的安全。如果CTA的行為違反了相關法律法規，將要承擔相應的行政責任、民事責任、經濟責任，甚至是刑事責任。
　　4.CTA的發展史
　　全球期貨CTA起源於1949年，美國海頓斯通證券公司的經紀人理查•道前(Richard Donchian)建立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Corn- modity Fund Futures Inc.)，道前還發展了期貨投資及其資金管理的系統方法，其中包括把移動平均概念應用於期貨交易系統之中。此後，于1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作為商品交易顧問CTA建立了第一個著名的管理期貨帳戶，1967年兩人第一次把電腦交易系統試用於期貨交易。到了1969年，人們開始將商業化的交易系統大量應用於美國期貨市場的投機交易中。當時期貨投資基金開始引起人們的興趣，但投資者主要是小額資金客戶。
　　進入20世紀70年代，期貨投資基金業迎來了它發展歷史上的一個重要時期。1972年5月芝加哥商業交易所開始了金融期貨交易。從此，以農產品交易為主的期貨市場開始轉向以金融期貨交易為主，為貨幣和資本市場提供避險工具。這個變化擴大了期貨市場的規模和參與群體。美國政府在金融期貨推出初期做過一項調查研究，結果發現期貨市場個人投資者的虧損比例高達90%，這使得他們非常疑惑。經具體研究後發現，其原因主要是由於在金融期貨推出初期，參與的大多數投資者都是傳統的股票與債券投資者，由於這類人還沒有真正弄清證券與期貨的差別，因而造成了這類客戶大面積的虧損。期貨實行保證金交易，並且不限制賣空機制，具有高杠杆性以及交易策略的多樣化等特點。許多股票投資者根據固有的思維方式長期持有一個期貨合約，結果導致爆倉。因此，股票投資者在進行期貨交易前必須具備一定的專業知識和操作技巧，而這種專業性又不是短時間就可以建立起來的，因此期貨CTA這種專業的商品交易顧問逐漸盛行。
　　1971年管理期貨行業協會(Managed Futures Association)建立，標誌著期貨投資基金行業的形成；1975年美國商品期貨交易委員會(CFTC)成立，對商品交易顧問(CTA)和商品基金經理(CPO)的行為進行監管。
　　進入20世紀80年代，期貨投資基金迎來了高速發展的時期。期貨交易的品種擴展到債券、貨幣、指數等各個領域，同時全球新興的金融市場不斷湧現。隨著現代投資組合理論的誕生和投資技術的不斷變化，期貨投資基金在資產的風險管理與運作方面的作用日趨重要，很多機構投資者諸如養老金、信託基金、銀行等都開始大量採用期貨投資基金作為他們投資組合中的重要部分以達到優化組合分散風險的目的，並且取得了良好的效果。現在，期貨投資基金業已經成為全球發展最快的投資領域之一。
　　二、全球期貨CTA現狀及分類
　　1.全球期貨CTA基金規模猛增
　　一個市場的繁榮必然招致眾多投資者或投機者的蜂擁而至。近年來商品期貨市場極其活躍，大量熱錢湧入。一些期貨品種價格波動猶如過山車般劇烈，原油從漲到頂峰的147美元，到跌到穀底的40美元左右，再反彈至70美元附近也只不過用了短短一年，這在以往是根本無法想像的。正是這種瘋狂的暴利效益吸引了無數基金前赴後繼，推動了全球期貨CTA基金規模猛增。
　　目前，全球期貨基金的規模從1980年的3.1億美元急劇擴大到2009年7月份的1987億美元。根據美國CFTC的資料顯示，到2008年9月30日，美國共有期貨CPO共353個，期貨CTA2534個。歐洲、日本、澳大利亞、香港、新加坡等國家和地區也在快速發展，尤其是在過去幾年來，亞洲的期貨投資基金規模發展也十分迅猛。
　　在過去十年中，“商品基金”構成了商品市場每日交易的重要組成部分，它們成為市場內的活躍因素，並左右商品的價格走勢。其中最具影響力的商品基金是期貨CTA基金，他們在基本金屬交易方面擁有最多的頭寸。根據統計，LME兩種最活躍的交易商品（銅和鋁）以及在國際原油市場中，CTA基金持有的頭寸占到了相當大的比例。現在，期貨CTA基金在國際上不僅是個人投資者的重要投資工具，而且成為機構投資者組合投資中的重要組成部分。
圖1：全球期貨CTA基金規模（1980-2009）
　　
　　
　　
　 　　
　　全球期貨CTA基金在近20年得到快速的發展，其原因有多方面，以下我們僅就兩個主要原因進行闡述：
　　（1）CTA基金具有防範股票市場系統性風險的特點。在股票市場處於熊市的狀態下，投資者可以通過在資產組合中加入CTA基金、對沖基金等非主流投資工具，這樣不但可以起到防禦資產風險的作用，甚至可以提高收益率。從下圖的走勢可以看出，自2007年以來股票市場的低迷走勢使得股票持倉較重的投資組合業績下滑，投資傳統投資工具股票、債券的共同基金表現不佳，而同期的期貨投資基金卻表現優秀，所以，一些投資者也不得不在其投資組合中調入更多比例的期貨CTA基金。
　　圖2：股票、債券與期貨的相關性矩陣
　　
　　
　　
　　
　　圖3：股票型、債券型和期貨CTA基金的歷史收益率對比圖
　　
　　
　　 　　
　　（2）期貨市場的發展和成熟。從70年代金融期貨的誕生，電子交易技術的不斷更新換代，新的通訊技術和網路技術的發展，將全球金融市場連接成為一個統一的大市場，現在金融資本已經可以在全球資本市場實現24小時連續交易。經濟全球化大大擴展了期貨投資基金的投資管道、對象和範圍，使得期貨基金可以在全球幾十個金融市場，上千個品種中進行交易，尋求獲利機會，交易金額和參與人數的增多，流動性的增強等因素給大規模期貨CTA基金的運作創造了必要條件。
　　2.期貨CTA的分類
　　傳統意義上，CTA基金的投資品種僅局限於商品期貨。但由於近30年來全球金融期貨和商品期貨市場的迅速發展，CTA基金已逐漸將其投資領域擴展到了股指期貨、外匯期貨、國債期貨、天氣期貨以及電力期貨等幾乎所有期貨品種。根據市場參與面和交易方法的不同，CTA可以分為以下幾大類。
　　（1）程式化交易模式。程式化交易類CTA是期貨CTA基金中最大的組成部分，有超過60%的期貨CTA是採取程式化交易的方式進行交易。此類CTA按照一個通常由電腦系統產生的系統信號來做出交易決策，這種交易決策在一定程度上避免了決策的隨意性。如果系統長期運作正常，會產生比較穩定的收益。
　　（2）多元化投資模式。多元化CTA基金投資的期貨合約有時候可達百種之多，涉及的品種也非常多。採用多元化投資模式進行投資的CTA僅次於程式化交易模式，有超過700億美元的資金是採用這類模式。
　　（3）各專項期貨品種投資模式。包括金融與金屬期貨、農產品期貨和貨幣期貨這四個專項類別。專項期貨品種投資模式的特點是該CTA主要投資於某一大類的期貨品種，如農產品期貨CTA主要投資目標是農產品期貨品種，並且主要是利用某種套利技巧進行投資。
　　（4）自由式投資模式，又稱隨意型投資模式。這類CTA的投資策略一般建立在基本分析或者關鍵經濟資料分析的基礎上，由於他們經常使用個人經驗來做出並執行交易決策所以，他們一般只專注於某個他們熟悉的特殊或相關的市場領域。從長期來看，自由式投資產生的風險和收益不夠穩定。當然，這類模式現在也是整個期貨投資基金行業的組成部分，有超過140億美元的資金是使用這類模式進行期貨期權交易。
　　CTA基金作為一種非主流投資工具，其分散市場風險和防範股票市場系統性風險的能力應該得到傳統意義上投資股票和債券市場投資者的重視，尤其是在金融風暴背景下，我們有理由相信期貨CTA將會迎來發展的繁榮時期。